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            北京和眾匯富:詳說A股頂級賽道!

            來源:885財經  時間:2020-11-16 10:47:36  閱讀量:135

            摘要:

            之前我們曾經對食品飲料行業做過框架性的梳理,其中提到了白酒是A股的頂級賽道之一,過去二十年的漲幅,在A股三級子行業中排名第一,也妥妥跑贏了房價。本期我們就來詳細看一下這個行業。

              白酒行業分析

              之前我們曾經對食品飲料行業做過框架性的梳理,其中提到了白酒是A股的頂級賽道之一,過去二十年的漲幅,在A股三級子行業中排名第一,也妥妥跑贏了房價。本期我們就來詳細看一下這個行業。

              當然,目前白酒行業的整體估值已處于高位,本文并不是建議大家無腦買入,而是深挖行業特點,這樣一旦符合自己收益目標的機會出現,才能看得懂、拿得住。

              一、行業發展歷史

              白酒歷史源遠流長,主要分為醬香型、濃香型、清香型3大香型,生產工藝各不相同。生產周期從高到低:醬香型大約60-150天,濃香型30-120天,清香型5-28天。

              酒的味道越醇厚、質量越佳,發酵期就要越長;

              相反,味道越清淡,發酵期就短,產量就多。

              當然,香型如果細分的話會有很多種,但大部分龍頭都集中在上面說的3大類中:

              


              下面是各香型的銷量對比,規模以上企業中,濃香型數量最多,銷量也最大:

              


              回顧白酒過去30多年的發展歷程,基本上是10年一個大周期,3年一個小周期:

              


              (1)在1998年以前,基本屬于粗狂經營階段,誰的產能大、廣告多,誰能整合經銷商資源,誰就是行業老大。當時五糧液、沱牌等的定價,都要比茅臺高。

              (2)從2002年到2012年是第二輪增長期,行業龍頭多以渠道深度分銷為主,典型的如洋河,即使品牌力相對薄弱,但渠道做的好,一樣從2億的收入做到了200億。

              (3)從2016年至今,轉而更加注重品牌和文化內涵,做產品就是做品牌,做品牌就是做文化。本輪景氣周期從2016年五糧液提價開始,目前仍在持續中。

              這期間也經歷了2次明顯的調整:

              一是98年景氣度下滑,背景是亞洲金融危機,以及行業反腐;

              而2012年開始的調整,主要是行業塑化劑事件,以及中央八項規定的出臺。

              二、行業特點:護城河極高

              白酒之所以說是A股的頂級賽道之一,是因為它具有極高的護城河,主要有下面幾個顯著的特點:

              (1)沒有保質期。所以不存在存貨貶值的問題,甚至通常還會升值;

              (2)很少發生食品安全問題;

              (3)令人上癮,復購率高;

              (4)具有社交屬性,某種程度上甚至成了社交時的剛需;

              (5)品牌歷史源遠流長,不易被外來者顛覆;

              (6)毛利率極高,普遍在70%以上;

              (7)釀造技術變化不大,無需像科技企業那樣必須投入高昂的研發費用。

              匯集7大優勢于一身,別說在A股,放眼全球,都與之匹敵的行業也是鳳毛麟角。

              從行業格局來看,目前白酒行業共有18家上市公司,素有“十八羅漢”的說法,下圖按收入進行了排序,其中ST皇臺和金種子這兩家公司,因為收入都不到10億元,就沒有放到表格中:

              


              我們經常按照售價將白酒品牌分為超高端(大于2000)、高端(600-2000)、次高端(300-600)、中端(100-300)、中低端(100以下),而如果根據上表的企業利潤來劃分的話,大概可以分成3個梯隊:

              (1)第一梯隊:凈利潤大于100億元,為茅臺和五糧液。其中茅臺一家的利潤,超過了另外17家利潤的總和,所以坊間有說法:“中國白酒有兩種,一種叫茅臺,一種叫其它白酒”;而五糧液近幾年的增速也比較快。

              (2)第二梯隊:凈利潤大于10億元,主要包括洋河、瀘州老窖、古井貢、山西汾酒、口子窖和今世緣。其中除了瀘州老窖的定價稍高、全國化程度較好以外,其它幾個品牌基本都是區域內優勢明顯,正走向全國化擴張的道路。

              (3)第三梯隊:凈利潤在10億以下,其中順鑫農業、水井坊和酒鬼酒相對比較有看點。

              另外,業內也有個直觀的說法,茅臺決定了行業的溫度,茅臺漲,行業就漲。

              三、未來發展趨勢:中高端品牌更占優勢

              短期來看,長假已過,今年可能不太會出現大幅度的消費反彈;

              中長期來看,有3個變化趨勢:

              趨勢1:行業總量基本已停止增長,進入了品牌競爭和擠壓式增長階段,名酒企業競爭優勢越來越突出,落后產能將逐步被優質產能替代。

              


              趨勢2:短期供需變化的波動越來越不劇烈,變得相對容易預測,不容易打價格戰。

              趨勢3:行業周期性正在減弱,波動減小。一是因為我國的經濟增長模式正由投資驅動轉向消費驅動,大眾消費已替代政務消費成為白酒的購買主力,而消費的增長往往更平穩;二是行業正在向龍頭集中,品牌和口感對購買行為的影響最大。

              


              四、行業研究方法:關注宏觀層面和前瞻運營指標

              從宏觀層面來看,中高端白酒除了實物消費以外,還具有一定的金融消費屬性。

              實物消費主要受經濟活躍度影響,而寬松的貨幣政策,則會刺激金融消費。而且這兩者是互相促進的,例如,當貨幣政策寬松時,一方面,高端白酒特有的保值能力刺激了投資需求;同時,經濟增速通常會階段性改善,企業利潤增速隨之改善,居民的可支配收入也有提高,提升了白酒的銷量。

              從中觀層面看,需求結構是趨勢關鍵,一些重要的前瞻指標能幫助選擇方向。其中有4個指標非常重要,建議密切跟蹤:

              1.產品批價:指白酒經銷商的供貨價,反映了經銷商層面的實際供需情況,對盈利能力有重要影響,特別是高端白酒的批價變化趨勢是整個行業景氣度的重要觀測指標之一。我們一般可以從券商發的跟蹤周報中得到數據,或者去市場上進行草根調研。

              另外,每年3月在成都的春糖會,是最重要的行業峰會,對景氣度的觀察跟蹤也很有意義。

              2.預收賬款:新會計準則中改稱為合同負債。因為白酒銷售大多采用先款后貨的模式,所以預收款的變化可以作為經銷商打款積極性的重要觀測指標。

              


              3.應收賬款:部分廠商為了維護經銷商的進貨意愿,也會采取放寬一定信用政策的辦法,所以應收款項的變化,同樣可以作為行業景氣度的前瞻指標之一。

              4.現金流:隨著競爭的激烈,為了維護經銷商的積極性,廠商對預收賬款的管理變得越來越合理,所以前瞻性有所趨弱,此時如果再加上現金流指標,效果往往事半功倍。因為從財務角度講,有時利潤的變化本身并不大,是因為隱藏在了預收款項里,這在資產負債表和現金流量表中都會有所體現。

              比如,19年汾酒在這塊體現的就比較明顯,收入和利潤雖然只有30%多的增長,但現金流和預收款的增長更快,所以也成為了當年白酒行業中漲幅較大的標的。

              建議感興趣的朋友,可以將幾家主要公司的這幾個指標的歷年數據,自己整理成表格,類似下面這樣,互相對比驗證,優中擇優,爭取能獲得超額收益。

              


              五、估值探討:PE區間上移

              白酒行業增長相對穩定,所以一般使用PE估值,但多少PE才算合理呢?茅臺歷史PE均值在20-30倍左右,但最近已經到了40倍以上,這么高的PE該如何理解?我們認為有以下情況已經發生了變化,不能再簡單的刻舟求劍。

              1.外資的大規模進入,對A股的定價體系帶來了較大的變化。外資的投資理念更成熟,更偏愛能長期穩定經營和ROE高的企業,不會特別在意短期的擾動因素。比如年初因為疫情集體暴跌后,白酒龍頭很快就收復了失地并創出新高,這背后的因素,當然不是判斷白酒銷量會很快反轉和暴漲,而是站在二三十年的穩定經營角度看,一年半載的變化對估值影響是很小的。

              2.站在二三十年的長周期看,采用現金流折現法來計算PE的話,主要影響因素有4個:折現率、分紅率、ROE和可持續增長率。其中后面3個因素和企業本身相關,通常變化也不會太大,相對容易預測;而折現率與社會無風險利率正相關,對于質地優良的消費龍頭白馬,一般最高給到8%左右。目前貨幣政策總體偏寬松,無風險利率下滑,對應的折現率也下滑,PE相應提升的幅度還是很大的。

              根據下表計算,若采用3階段現金流貼現法,在分紅率逐步提高、永續增長3%的假設下,如果只改變貼現率,從9%降到7%,那么理論PE會從28升到46:

              


              可以看到,企業還是那個企業,僅僅放了一下水,理論估值就有不小的提升,這還是沒考慮其它外部因素的情況下。站在這個角度,也許我們就能對茅臺當前15%利潤增速的情況下,為何PE長期在40倍以上有了新的理解。

              3.最近社會上也在熱議消費是在升級還是降級的問題。一邊是拼多多的火爆,另一邊則是奔馳寶馬茅臺等奢侈品銷量不斷增長,我們認為這個問題需要一分為二的看,首先這兩類消費人群,基本屬于不同的階層:對于絕大多數老百姓來說,收入主要來自打工,當公司因為疫情等各種原因影響到利潤時,個人收入也隨之減少,所以更傾向于購買質優價廉的商品,看起來就像是消費降級;

              而奢侈品的主力消費群體,收入主要來自于各類資產,例如房產、股權等,利率下滑和貨幣放水,使他們的財富水漲船高,某種程度上抵消了公司經營利潤波動所帶來的影響,所以我們就看到奢侈品的銷售持續火爆。

              就像窮爸爸富爸爸中描述的那樣,階層不同,收入來源方式和理財理念,差別都很大,未來兩個階層在社會中的交集會越來越少。

              貨幣放水,特別是在中小微企業受到較大傷害情況下的被動放水,某種程度上會進一步加劇貧富分化,對于我們普通散戶來說,投資房產暴富的時代已經過去,能否抓住未來十年資本市場的黃金時代,實現財富的保值增值,就顯得尤為重要,甚至迫在眉睫。如果能把消費、醫藥、科技中的黃金賽道研究透,去繁存簡,就已經贏在了起跑線上。想要了解更多可以關注和眾匯富網站https://www.hzhfzx.com/product/productpc

              回到行業本身,以茅臺為例,我們認為過往平均20-30倍PE估值的歷史也許很難再出現了,30-40倍PE可能會是更常態化的運行區間。

              最后簡單說下:我們一直看好高端品牌茅臺和五糧液,但大基數下再需要高增長,需要有足夠的產能和增量需求,未來的增長更偏穩健;同時也很看好擴張速度較快的二線白酒,例如汾酒、今世緣以及洋河等,在省內基本盤相對穩固的情況下,全國擴張會帶來更多的業績彈性。

              文中任何觀點和建議不構成對證券買賣投資建議。在任何情況下,和眾匯富不對任何投資做出任何形式的擔保或承諾。股市有風險,投資需謹慎!


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